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8月19日，恒瑞医药公布了2022年上半年业绩。在新冠疫情反复等多重因素影响下，这份半年报答卷亏损得并不意外。

报告期内，恒瑞医药实现营业收入102.28亿元，同比下降23.08%；归属于母公司所有者的净利润21.19亿元，同比下降20.55%；归属于公司股东的扣除非经常性损益的净利润20.09亿元，同比下降24.12%。
从财报来看，恒瑞医药的颓势是从2021年第二季度开始的。
彼时，第二季度单季净利润罕见下滑趋势未改，第三季度营收也同比下降，但2021年营收同比仅下降6.59%。今年同比下降23.08%的幅度，恐令不少投资者担忧。
对此，恒瑞医药2022年半年度董事会经营评述指出，收入方面的影响因素主要包括集采仿制药收入断崖式下跌；创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降；国内疫情多点散发，相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减。
具体来看：
第一，自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年上半年销售收入仅2.5亿元，较去年同期减少17.6亿元，同比下滑88%，集采仿制药收入断崖式下跌。
第二，2022年1月1日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降。
第三，国内疫情多点散发，相当一部分医疗机构日常诊疗业务量缩减，公司产品销售受到较大影响，麻醉条线及造影剂条线销售收入同比分别下滑33%、28%，尤其是疫情较为严重的上海、郑州地区，产品销售下降明显，若按公司产品全国平均增长率测算，上述两地销售规模上半年分别减少1亿元以上；同时，产品出口订单出现积压，部分海外业务需求未能及时转化为销售收入。
而利润下滑，则主要是原辅材料及能源价格持续上涨、研发投入上升导致。近年来随着原辅材料及能源价格持续上涨，同时叠加疫情影响带来的物流成本上涨、产能利用率降低，导致公司经营成本有所提高。
在营收及净利润双双下滑的同时，恒瑞医药股价也正经历一个“跌跌不休”的时刻。股价从最高97.16元下跌到如今的35.9元，近乎跌掉了巅峰时期三分之一的自己。在恒瑞医药股价跌跌不休的同时，变化也在悄悄发生。
1、国际化
在2021年年报中恒瑞医药披露，公司海外研发团队合计170多人，其中美国团队104人、欧洲团队50人，预计是除百济神州以外国内最大的立足主流欧美市场的研发团队，海外创新药临床管线如下图所示，这些是恒瑞创新药出海的基本盘。





恒瑞近期国际化两大最新进展，分别是卡瑞利珠单抗+阿帕替尼一线治疗晚期肝细胞癌的国际多中心III期临床获得成功并将向FDA提交上市申请、以及碘克沙醇在美国专利挑战成功受访获批上市。

碘克沙醇在美国首仿上市，一个重要的背景是GE供货不足导致美国碘克沙醇严重缺货，恒瑞的产品获批但前期也一定程度受到上海疫情封控影响出口的问题，但目前随着物流逐渐恢复，预计碘克沙醇出口可以为今年贡献部分业绩，毕竟碘克沙醇在全球还是近10亿美元的市场，此前很多人担心的美国对医药制造要求回流的问题，其中最核心的领域之一就是因造影剂缺货使得美国想要增加造影剂的美国本土的生产来保障供应，恒瑞是以“救星”的身份参与其中。单一的仿制药品种我们认为很难给恒瑞这个体量的创新药公司带来长期的估值和业绩弹性，但对于短期贡献部分现金流弥补国内集采的冲击还是有意义的。

2、BD转变

恒瑞是国内最早进行产品license in和license out的公司之一，曾经对PD-1单抗、BTK抑制剂、JAK1抑制剂、PD-L1/TGFβ、吡咯替尼等一系列产品进行过产品对外授权，也曾引进包括抗真菌药物、干眼症药物，其中引进的抗真菌新药SHR8008已经完成第一个适应症的III期临床并申报上市，引进干眼症的两款药物中SHR8058滴眼液已经完成III期临床即将申报上市，另一款环孢素A滴眼液SHR8028目前处于III期临床，至少目前来看是非常成功的两笔license in。

6月6日恒瑞医药公告，恒瑞医药、恒瑞集团和恒瑞医药控股子公司盛迪投资分别出资10亿元、10亿元和1000万元成立总额20.1亿元的私募基金，再往前的年初恒瑞也成立过一个私募基金，正如此前恒瑞与孙飘扬共同成立抗病毒药物研发的子公司，成立私募基金也是为了投资更多偏早期、风险更大的项目，起到产业孵化基金的作用，为恒瑞的创新项目研发分担风险，未来可能会将孵化出的、风险相对可控的项目并入到上市公司中，也是恒瑞探索如何平衡长期创新发展和中短期业绩及保障股东权益的方向之一。

3、新药研发催化剂

上半年恒瑞医药在研创新药达60多个，在国内外开展260多项临床研究。报告期内，恒瑞医药自主研发的创新药瑞维鲁胺片获批上市，公司已上市创新药增至 11 款，位居国内同行业前茅。马来酸吡咯替尼片第2个适应症获批上市，用于 HER2 阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗。
4项上市申请获 NMPA 受理：阿得贝利单抗注射液上市许可申请获受理，用于一线广泛期小细胞肺癌治疗；SHR8008 胶囊上市许可申请获受理，用于急性外阴阴道假丝酵母菌病治疗；SHR8554 注射液上市许可申请获受理，用于腹部手术后中重度疼痛治疗；HR20033 片上市许可申请获受理，用于2型糖尿病成人患者治疗。
值得注意的是，内生发展与对外合作并重成为讨论要点之一。报告期内该公司共计开展近20项国际临床试验，并持续推进仿制药海外注册申请。截至报告期，恒瑞医药向美国递交了1个原料药注册申请、2个制剂上市申请，向欧洲递交了2个原料药注册申请、1个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。
作为国内药企老大哥，报告期内，恒瑞提交国内新申请专利113件、国际PCT新申请44件，获得国内授权65件、国外授权60件。
众多管线持续推进，研发费用自是不容小觑。2022年恒瑞医药上半年累计研发投入29.09亿元，同比增加12.74%，研发投入占营收比重同比提升至28.44%。其中费用化研发投入21.84亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至21.36%，创下历史新高。“虽然在很大程度上影响了当期利润，但为公司长远发展提供了有力支撑。”恒瑞医药乐观说道。
显而意见的是，加大研发投入，持续为创新加码已经成为药企的共识。同花顺iFinD数据显示，2021年A股披露研发费用的404家医药企业中，326家研发费用增加，占到总数的80%以上，其中半数以上的研发投入都在1亿元以上，远超历年水平。在当下风雨如晦的环境中，药企唯有创新。
作为国内医药创新和高质量发展的代表企业，恒瑞医药在美国制药经理人杂志（PharmExec）公布的2022年全球制药企业TOP50榜单中，连续第4年上榜，从2019年的第47位升至第32位，再创排名新高，并刷新了中国药企在该榜单的最好成绩。
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（恒瑞临床三期管线）
每年的ASCO（美国临床肿瘤学会年会）、CSCO（中国临床肿瘤学会年会）、ESMO（欧洲肿瘤内科学会年会）等会议都是各家药企发布重要临床数据、指引新药研发方向的重要时间，今年的ASCO最大的亮点之一就是AZ/第一三共的DS-8201（HER2-ADC）在HER2低表达乳腺癌患者中的突破，DS-8201在过去一两年里不断的给市场惊喜，很大程度上验证了ADC药物的强大疗效和市场潜力，也引发了市场追逐HER2-ADC药物研发的热潮。

恒瑞医药的SHR-A1811是目前国内临床进展最快的HER2-ADC之一，今年即将进入注册III期临床。根据恒瑞目前对外交流的情况，与8201不同之处在于，其一是小分子毒素有所不同，8201是有独家专利的小分子毒素，恒瑞也有自己设计的小分子毒素，其二是8201是每个抗体结合8个毒素分子，恒瑞是结合6个，如果在更少的毒素分子下还能实现与8201类似的疗效，就有望实现更好的安全性，如8201的间质性肺炎的问题或国内其他药企的HER2-ADC的眼睛的副作用，目前恒瑞表示在1811上都没有看到，也既1811有望成为疗效与8201相比非劣、安全性有优势的产品，且具有国际化的潜力。但由于目前还没有更多的临床数据，尤其是ADC药物本身结构复杂、不同结构的同靶点ADC可能疗效会有一个甚至几个数量级的变化，与常规很容易做me too药的单抗药和小分子药不同，因此还是需要看到更多的临床数据才能判断。

1811对恒瑞的重要性不仅是本身乳腺癌药物市场的庞大（患者人数多、生存期长、用药时间长），更重要的是乳腺癌是恒瑞布局最全面的优势领域，HER2+乳腺癌领域有吡咯替尼、1811覆盖辅助、新辅助和一二三线治疗，HR+乳腺癌有达尔西利覆盖辅助、一二线治疗，三阴乳腺癌有卡瑞利珠单抗+化疗、卡瑞利珠单抗+白紫、氟唑帕利、Trop2-ADC等项目在研。国内市场我们知道单一品种的销售峰值天花板被限制，且我国的医疗资源分布相比欧美的大中心而言更加分散，中低层医院的医生需要更多的学术教育，因此成科室的布局全产品线对于在国内的政策环境下提高效率、形成销售的规模效应非常重要，而HER2-ADC肉眼可见的会是未来乳腺癌领域最重要的品种。

4、医保压力

在医药行业下跌时，诸多看空逻辑中最核心的一条，就是医保压力较大导致的行业长期的政策面压制。

真正医保控费起始时间在2017-2018年，近年压力逐渐加大，集采常态化，创新药纳入医保常态化，未来会越来越动态的调整结构。

但医保的压力也没有大家想象中那么的大，医保基金截至2022Q1盈余接近4万亿，这还是在去年新冠疫苗支出千亿的情况下，医保每年的盈余比例仍然有15%-20%，都是在为未来的人口老龄化下的医保支出压力做准备，且财政支出中的医疗保健支出占比也在提升，商保等的占比也在持续提升，所以，放心，医保一时半会不会亏空，政策也不会打死创新药械行业。

更进一步的讲，创新药械作为真正的高端制造，未来也必然会具有较强的出海潜力，我国的CXO行业逐渐引领全球，生命科学上游设备和耗材产品质量、技术快速发展，对下游创新能力的带动也会很明显，消费升级、国产替代、国际化三大方向都还能选出来很多优秀的、颇具成长空间的标的。

因此，还是那句话，一个接近9万亿规模、增速明显高于GDP的产业，谁敢随便说这个行业没希望？

5、管理降费

2021年8月，曾有市场消息称“恒瑞医药大幅度裁员”。在今年4月发布的2021年报中，恒瑞医药提到，大力推进销售改革，对组织架构进行整合提效，撤销区域层级架构，大幅减少低绩效省区及办事处，整合销售运营、营销财务、支持部门职能，精简销售人员，销售人员由年初的17138人优化至13208人。按照这组数字来计算，仅销售人员这一块，恒瑞医药优化掉3930人。
最新的半年报显示，恒瑞医药在进一步精简销售人员，继续降低销售运营成本，提升销售运营效率，报告期内销售人员减少2300余人。销售人员下降的同时，销售费用也在不断下降。上半年，销售费用32.67亿元，同比大降29.98%。
缩减销售人员的另一面是，恒瑞医药在激励员工。上半年，恒瑞医药宣布斥资6亿至12亿回购限制性股票，此次同步发公告宣布将所回购股票用于新的员工持股计划，预计将有1000余名员工获授最多1200万股股票的激励。
高管层面，上半年的恒瑞医药也发生了调整。今年4月，原副总经理邹建军辞职。此后，恒瑞医药官宣，总经理一职由长期在恒瑞工作的戴洪斌补位，还新任命张晓静、王泉人为公司副总经理，分别负责肿瘤和非肿瘤线的临床研发。
6、关于股权激励
本次恒瑞股权激励的方案并非像一般的公司那样考核营收或者利润，而是聚焦在创新药业务上进行考核，想要100%拿到奖励，必须在2022-2024三年间达成阶段性目标三个中的任意一个。

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也就是说，这三年内，要么创新药收入累计实现85、190、320亿（分拆一下就是近三年创新药收入要实现 85 亿、105 亿和 130 亿，3年复合增速为 23.67%），要么新药分子获得临床试验批件数量累计达到10、21、33个；要么创新药上市数量累计不低于6、13、21个。

如果按照公司营收的股权激励方案走，那么创新药收入占营收过半应该在明年实现（今年的目标定的85亿，显然是过不了半的），也就是说，恒瑞的拐点在明年。当然，也不排除会有意外惊喜。

7、结论

其实从恒瑞去年年报以及今年的半年报我们不难看出，对于国内的药企而言，这几年确实是很困难。但这些老牌大药企，不论恒瑞、复星、翰森还是石药、华东、长春高新等等，大家都没有躺平，都在积极想办法应对，且不少企业现在已经爬出集采泥潭迎来拐点了（如华东、复星、翰森等，后面会再跟踪）。

即便恒瑞的拐点还没到，但他也是实实在在在做事，并且在向着好的方向转变，即便营收、利润下滑，也没有减少研发费用，今年上半年研发投入达29.09亿，同比增加12.74%，占营收比重同比提升至 28.44%，研发团队目前超过 5300 人，并且一改闷头自己搞的风格开始做起了BD，现在恒瑞的研发管线仿佛一个聚宝盆，PROTAC、ADC、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA等应有尽有，在研创新药超过 60 种，国内外开展临床项目多达 260 余个。

市场很悲观，甚至越来越悲观，但各个优秀的企业从经营层面来讲都在往好的方向发展，换个词说就是，预期差正在越变越大。

医药是少有的永续性增长行业，国内兼具手里有钱、研发实力、销售能力没有明显短板的大药企屈指可数，因此，终局思维来看，没理由不多给恒瑞们一些信心。

尤其是恒瑞医药，作为过去十几年的超级成长公司，被很多人誉为“值得一生拥有的非卖品”，这两年却因为种种原因打了3折，现在就被很多人贬到了仿佛一文不值，其实它没有那么糟，而且正在变得越来越好，只需要给它多一点的时间就好了。

随着多款自主研发创新药的上市，恒瑞医药放量或是时间问题。