从高速增长到高质量增长

背后的逻辑是从房地产周期到绿电周期



一句话，中国今天正在经历一个转身的时间窗口。转身实际上是两个周期之间的更替，过去二十年是房地产周期给中国带来了繁荣，而现在我们正在坚定的、气势宏大的转向一个清洁能源的时代，或者说是绿电的周期。这是我们现在最重要的、最核心的时代的背景。



所谓的房地产周期是什么，它对应的象征就是碳排放。中国真正富强起来、财富增长、经济崛起主要是在最近20年。而最近20年的标志就是房地产、工业化和城镇化，本质上就是碳排放。碳排放创造了巨大的物质生产力，让我们达到了今天一个前所未有的物质生活的水准。



今天我们到了这个阶段，碳是人类最基础的生存权和发展的权利，碳转化来的是高的生产力，高的生活水准。今天我们中国达到了全面小康的阶段，而我们的下一个百年目标，是希望打造一个更高溢价、更安全的、引领全球的一个全新的产业结构。而在这全新产业背后的基石，就是一个新的能源体系，一个由中国引领的新的能源体系——绿电。房地产到绿电，这与中央文件中的从高速增长到高质量增长，是一个含义。

1. 锂电为什么成为一个景气赛道，是因为电动车的需求是刚性的要求。确切讲，是政治任务。中国要求2025年新能车销量占比达20%，美国要求2030年新能车销量占比50%，欧洲多国规划了2030-2040年禁售燃油车的时间表。新能车发展，这是“同一个世界，同一个梦想”，除非世界政治偏好发生变化，譬如保守派大面积上台，否则是大势所趋。

2. 正因如此，现在电动车整车领域群雄并起，造车新势力风起云涌，老牌车厂纷纷发力，电子巨头也先后涉足，包括苹果、华为、小米。但是，新能源车企最终谁会胜出，谁会淘汰，远未明朗，仍在大变局之中。

3. 锂电池行业相对来说，巨头排名就清晰多了。车厂这样大发展，锂电池极为紧缺，所以宁德时代、比亚迪这些电池厂都宣布了大手笔的扩产计划，以匹配下游需求。

4. 锂电池的大扩产拉动起了对锂电材料的强劲需求。锂电材料有正极材料（主要是磷酸铁锂和三元材料）、负极材料、隔膜、电解液、集流体、添加剂等等。这些细分领域，其实传统上都是有色加工、化工行业，但现在每一个领域都是牛股辈出，估值远远脱离传统化工中枢，龙头往往都在千亿以上。

5. 这些锂电材料里，正极材料和电解液里的电解质（主要是六氟磷酸锂），由于要大量使用锂资源，因此拉动了碳酸锂、氢氧化锂、锂精矿的价格。三元材料要大量使用钴和镍，使得全球疯抢钴矿、镍矿。电动车永磁同步电机需要使用稀土，带来稀土核心增量。这些资源都出现紧平衡或比较大的供求缺口。这也是为什么锂、钴镍、稀土能成为资源先锋并享受超高估值的原因。

6. 现在，由于锂电材料的跨越式扩产，大家又开始发现，过去一度认为谈不上紧缺的磷资源、氟资源变得紧张起来。因为磷酸铁锂中需要磷，六氟磷酸锂里需要氟与磷，粘结剂PVDF里需要氟。

7. 和钴、稀土一样，磷、氟的最大需求不是电动车，但电动车的大扩张在边际上加重了这些资源的供求缺口。小小的边际缺口，总有大大的爆发力。众所周知，磷的主要应用是农业，磷肥、草甘膦这些。关于磷资源的供求分析，我已经多次讲过了，不再赘述。简言之，供给端因为高污染三磷整治碳中和要求，国内磷资源连续5年供给下降了，基本没有新增产能，国际新增供给也极少，供给结构受控。需求端，各国粮食安全要求上台阶，全球磷肥库存低位运行保证了这波磷肥是长周期，绝非什么短周期、小周期。

8. 即便如此，依旧有很多人认为磷矿不缺，磷资源不缺。缺不缺，锂电企业的行为已经表现出来了，它们在纷纷绑定磷矿企业：天赐材料绑定湖北三宁，多氟多绑定云天化，国轩高科绑定贵州磷业和瓮福集团，湖南裕能同时绑定云天化（安宁）和瓮福集团（福泉），龙蟠科技绑定新洋丰，安纳达（铜陵钠源）绑定六国化工，中核钛白、龙佰集团绑定川发龙蟒....

9. 在碳中和严控供给下，磷企这波周期赚到钱，是不能继续上磷肥产能的，这一方面拉长了周期长度，一方面迫使磷企的资本开支转向，向政策支持的新能源领域自然延伸。注意，是自然延伸，这些延伸出来的行业本来就是磷化工应该做的。

10. 自然延伸是两条线，磷化工是磷矿-净化磷酸/工业一铵-磷酸铁-磷酸铁锂。氟化工是磷矿-氟硅酸-无水氟化氢-六氟磷酸锂。通过这两条线，磷企顺势进入锂电产业链，更可怕的是，磷企不论是做磷酸铁锂还是做六氟磷酸锂都会比市面上的传统锂电材料企业有更大的成本优势、资源优势、工业一体化优势。

11. 为什么说磷矿企业也会出氟化工巨头，因为磷矿伴生氟资源，实际是氟资源的第二大来源。现在在大规模开发氟资源的磷企只有瓮福集团、云天化和兴发集团。

丰元股份(002805)

1、公司以草酸业务起家，布局锂电正极材料五年有余。

公司总部位于山东枣庄，以草酸业务起家，深耕草酸二十年，是草酸行业领军企业。2016年，公司把握新能源发展趋势积极转型，重点投入正极材料领域，开拓业务增长第二极。公司目前兼具磷酸铁锂正极、常规三元正极和高镍三元正极产能。2021H1，锂电正极材料和草酸分别占公司营收的53%和36%，成功实现双轮驱动发展模式。

2、磷酸铁锂正极是公司短期业绩最大催化，产能放量叠加通过大客户比亚迪供应商认证。

公司现有磷酸铁锂正极材料年产能1万吨，规划新建5万吨。公司于2021上半年成功完成比亚迪供应认证，开始批量供货。随着铁锂产品的批量出货，公司业绩有望快速释放。同时，导入比亚迪的供应链也是公司产品强有力的背书，有助于公司进一步开拓头部客户，为公司的长远发展提供保障。

铁锂技术路线加速回暖，比亚迪新能源车持续热销带动电池及电池材料需求高增，有望给公司带来订单的持续增量。磷酸铁锂加速回暖，2021年9月占国内动力电池装机量的61%，相比1月28%的装机份额增长近一倍。比亚迪是磷酸铁锂路线的代表车企，汉EV、DM-i系列、海豚等优质车型持续热卖。1-9月，比亚迪累计销售新能源乘用车32万辆，是国内销量冠军，市场份额17.6%。车型的热卖带来对电池和中上游材料的需求高速增长，比亚迪9月份动力电池装机2.8Gwh，排名第二，占国内市场份额的18%，相比1月份提升5pcts，市场份额提升明显。公司有望分享比亚迪的成长红利，铁锂材料出货量有望持续提升。
公司技术专家资源雄厚，和中科院存在长期战略合作，掌握高镍三元技术。公司常规三元设计总产能5000吨，一期3000吨已投产，二期2000吨处于试生产运行阶段；高镍三元设计总产能1万吨，2000吨于9月30日转固，8000吨规划建设中。公司重视研发，和中科院等专业机构合作，共同研发布局前沿技术，并拥有韩国金佑成博士、中科院崔光磊博士等资深技术专家团队。公司常规三元已批量出货，高镍三元处于头部客户认证阶段，长期来看将是公司业绩的又一大重要驱动。

3、投资建议：预计公司2021-2023年分别实现归母净利润0.52/2.05/4.04亿元，同比增长277.9%/294.4%/97.2%，当前股价对应PE分别为98.3/24.9/12.6倍。

今年早些时候，宁德想在全国建立三到四个磷酸铁锂生产基地，每个投资100亿左右。投资总监出面跟某个大城市接洽，但是该市不是很热情。宜昌的人不知道从哪搞到了这个投资总监的电话，主动提出上门拜访，看看有没有合作机会。原定见面的前一天，正好碰上福建有台风，飞机和火车都停运了，怎么办，要不要推迟？宜昌这边当机立断，决定开车过去！当宜昌的人开了1200公里，风尘仆仆出现在宁德的会议室，宁德彻底被宜昌的诚意打动了。

宁德很快回访宜昌，谈的很顺利，宜昌方面特事特办一路绿灯，最后宁德决定把原来计划的三四个基地全部放在宜昌，总投资达到320亿。湖北宜化和宁德成立合资公司，宜化专门拿出最好的磷矿入股。签约仪式规格很高，两边大佬亲自出席。

于是湖北宜化这个老牌的磷化工企业，摇身一变成了新能源、新材料的新玩家。

宜昌是我国著名的磷都，有宜化和兴发两大上市公司。现在传言兴发也要投资100亿搞磷酸铁锂，估计快要公告了，只是不知道跟谁合作。

我国磷资源集中在云南贵州四川湖北四省。云南的云天化，矿储之王；贵州瓮福拟借壳中毅达，是磷酸氢氟酸一哥；湖北有两巨头，磷化工之王兴发和曾经的尿素一哥宜化；四川有三川：川恒股份、川发龙蟒、川金诺。

目前推动磷化工企业与下游电池企业合作最积极的就是湖北。湖北现任书记是去年初从上海市长任上调过来的，那两年正是上海特斯拉工厂大干快上的时期。我们可以推测正是因为这个缘故，书记对新能源对磷酸铁锂的了解相对更胜一筹，推动也更快。这次宁德与宜化的签约不是在宜昌而是在武汉，中国的磷矿主要分布在西南和华中。其中以云贵高原，湖北长江流域和四川盆地为主。云南的云天化，矿储之王；贵州瓮福拟借壳中毅达，是磷酸氢氟酸一哥；湖北有两巨头，磷化工之王兴发和曾经的尿素一哥宜化。

目前推动磷化工企业与下游电池企业合作最积极的就是湖北。湖北现任书记是去年初从上海市长任上调过来的，那两年正式上海特斯拉工厂大干快上的时期。我们可以推测正是因为这个缘故，书记对新能源对磷酸铁锂的了解相对更胜一筹，推动也更快。这次宁德与宜化的签约不是在宜昌而是在武汉，书记省长集体出席，可见重视程度。书记省长集体出席，可见重视程度。

（转载自《湖北日报》， 这篇报道里有个重点，就是宁德时代原本准备建造3-4个磷酸铁锂材料生产基地，但最后被宜昌政府感动，320亿全投资宜昌。说明虽然宁德和德方纳米、湖南裕能、天原股份、龙蟠科技都有锂电材料这块的联合投资，但湖北宜化参与的是宁德唯一的磷酸铁锂材料大基地！有独特性，价值重估是理所当然。之后看比亚迪和LG化学的动向。）



“这就是饿狼精神！宜昌的气势、干劲值得我们学习，更值得我们反思，我们有没有这样的敏锐的嗅觉？有没有这样的意志和决心？”10月21日，黄石市2021年第三次投资和重大项目建设推进会上，黄石市委副书记吴之凌连串发问，让与会代表颇受震动。

10月12日，宁德时代控股子公司宣布在湖北宜昌投资建设一体化电池材料产业园项目，总投资额不超过320亿元。


消息一发布，兄弟市州坐不住了。吴之凌向宜昌相关负责人电话取经，得知这一项目落地的艰难历程。

会上，他讲述了这个故事——

年初，“宁德时代”本打算在全国布局3-4个磷酸铁锂生产基地，公司投资总监找到某大城市，该市相关人员并不热情。

网上公开信息显示，上市公司“宁德时代”动力锂电池出货量全球领先，是国内率先进入国际顶尖车企供应链的电池制造商。

得知这一消息后，宜昌招商人员多方打听，联系上了这位投资总监，约定去公司总部福建宁德拜访。

出发前一天，台风“莲花”登陆福建，所有高铁、飞机停运。“时间稍纵即逝，多少人虎视眈眈！”宜昌相关负责人拍板：开车去！

行程1200多公里，用时近20个小时，当宜昌干部风尘仆仆站在“宁德时代”高管面前时，对方十分感动。几天洽谈下来，“宁德时代”决定尽快回访宜昌。


到了宜昌，当地政府拿出最大诚意，把磷矿资源拿出来与对方合作，助力“宁德时代”形成从磷矿到磷酸铁锂产业链闭环。精诚所至，金石为开，“宁德时代”果断放弃在全国多点布局的计划，把项目全部放在宜昌。

“紧盯世界500强、中国500强、上市公司以及在黄央企、国企的投资动向，抢抓时机、登门拜访、对接洽谈，推动一批项目纳入企业明年投资的‘盘子’。”会后，黄石市招商服务中心主任卢川表示。

【电报解读】特斯拉向宁德时代预订45GWh磷酸铁锂电池，这家企业相关产能或年底投产

电报内容
【特斯拉向宁德时代预订45GWh电池 明年销量有望增一倍】财联社10月29日电，据多位知情人士透露，特斯拉已经向宁德时代为明年的销量计划预订45GWh磷酸铁锂电池，主要用于Model 3和Model Y车型。根据特斯拉官方信息，搭载磷酸铁锂电池的Model 3和Model Y均为标准续航版本，前者电池容量为55度（kWh），后者为60度。以此初步计算，45GWh的电池订单，将对应近80万辆汽车。这已经超越特斯拉今年前三季度全球总销量，截至今年三季度，特斯拉全球销售62.735万辆汽车。 (36氪)

电报解读
据媒体报道，多位知情人士透露，特斯拉已经向中国动力电池龙头企业宁德时代，为明年的销量计划预订45GWh磷酸铁锂电池，主要用于Model 3和Model Y车型。根据特斯拉官方信息，搭载磷酸铁锂电池的Model 3和Model Y均为标准续航版本，前者电池容量为55度（kWh），后者为60度。以此初步计算，45GWh的电池订单，将对应近80万辆汽车。这已经超越特斯拉今年前三季度全球总销量，截至今年三季度，特斯拉全球销售62.735万辆汽车。

数据解读

2021年1-8月份，我国磷酸铁锂产量21.97万吨，进口量0.1万吨，表观消费量22.01万吨，同比增长254.12%。2021年9月，国内动力电池产量继续提升，磷酸铁锂电池产量13.5GWh，同比+252.0%，环比+21.9%，产量占比继5月首次超过三元后，继续提升至58.3%。磷酸铁锂电池装车量9.5GWh，环比+32.3%，占比60.8%，环比提升3.3个百分点。

受益于新能源汽车产销量快速发展，渗透率提升，磷酸铁锂动力电池占比提升，叠加其在储能领域未来发展可期，若推广顺利，东吴证券柳强预计2025年全球磷酸铁锂需求量有望从2020年的13.6万吨增长至2025年的272.4万吨，复合增速高达82%。

券商观点

东吴证券柳强分析指出，磷化工企业具有磷资源优势。对于“磷矿-高纯磷酸/工业磷酸一铵-磷酸铁”产业链，磷酸铁锂大幅提高了磷资源附加值。中短期角度，企业现有高纯磷酸、工业级磷酸一铵产能资源和相关技术储备具有先发优势，长期看磷矿石资源同样非常重要。

根据2021年上半年市场均价测算，以外购85%高纯磷酸作为磷源，则单吨磷酸铁锂的磷源成本约为4124元，而对于磷矿资源企业采用湿法净化技术自产磷酸，其单吨磷酸铁锂的磷源成本约为1989元/吨，自给磷源的磷酸铁锂企业具有约2135元/吨的成本优势。对于磷酸铁锂生产，磷源自给的磷化工企业相比铁源自给的钛白粉企业成本优势更大。

产业链相关公司

川发龙蟒拥有工业级磷酸一铵产能40万吨/年，是全球销量最大同时也是国内出口量最大的工铵企业，出口占比近50%。目前已向国内多个企业销售工铵用于磷酸铁的制备。公司2021年8月3日披露发行股份购买天瑞矿业100%股权预案，设计产能250万吨/年，收购完成后，公司将具备365万吨的磷矿产能，届时绵竹基地磷矿自给率将显著提升。

云南云天化股份有限公司
关于投资建设 50 万吨/年磷酸铁及配套项目的公告

一、投资概述
公司计划于云南省安宁市安宁工业园草铺化工园区内投资建设 50 万吨/年磷酸铁电池新材料前驱体及配套项目，项目总体预计投资 72.86 亿元(以经有权部门备案的投资总额为准)。其中，计划投资 新建 10 万吨/年磷酸铁项目及配套设施，预计 2022 年 6 月建成;计 划投资新建 2×20 万吨磷酸铁项目及配套设施，预计于 2023 年 12 月 建成。

风电的大时代已到来，行业估值需要大幅度修正，向光伏行业看齐，市场对风电的偏见正在随着今年国家系列政策的发布开始慢慢修正，未来已来，风既起，难停止！风电行业投资十四五期间每年跟光伏处于同一量级，然而，行业至今没有出现一家千亿市值级别的公司，而光伏行业已经批量出现了5000亿，2500亿，1500亿，1000亿等多个大市值企业，风电行业Q3季度报告看，以金风科技、明阳智能、东方电缆等为首的龙头企业增速和数据都极为靓丽，看谁先执牛耳。

1、新能源汽车渗透率进入陡峭增长期。

2021年来，全球新能源汽车销量与渗透率加速提升: 2021前九月，中国、欧洲八国、美国新能源销量分别为214/131/43万辆，同比分别+193%/105%/101%。九月中国、欧洲八国、美国的新能源渗透率分别达到17.3%/24.3%/5.3%，同比分别+11.9ppt/14.3ppt/2.8ppt。我们认为，新能源汽车行业快速增长来自政策端支持、供给端优质车型上市、需求端消费特征转向的共振。根据S型增长曲线的经验，我们判断全球汽车电动化已突破临界点，或进入陡峭增长期。

2、2022年全球新能源汽车剑指千万销量。

往前看，芯片担忧已渐行渐远，新能源汽车供给缓解的预期形成，后续产业趋势加速向上。自上而下，我们预计，2022年中国/欧洲/美国新能源渗透率分别达到约20%/25%/12%，对应销量分别达到500/300/200万辆，同比增速分别约50%/50%/150%，全球合计销量剑指千万，同比增速达70%。

3、产业历史性变革，带来全产业链投资机遇。

自下而上，头部智能电动车企领跑行业，其中特斯拉前九月全球累计销量62.7万辆，同比+97%；蔚来、理想汽车、小鹏汽车销量分别达到6.6、5.6、5.5万辆，同比分别大幅增长152%、294%、195%。近期，小鹏等车企持续发布智能驾驶新科技，特斯拉则再次交出优质财报并宣布全球涨价，全球汽车科技新格局陆续清晰，头部车企优势显现。同时，根据前述预测，我们认为动力电池及上游材料、锂电设备等新能源汽车全产业链企业将持续展现投资机遇。

4、投资建议上，我们看好头部新能源整车企业，和在电动智能化中领先的零部件企业，包括特斯拉产业链、电驱动产业链等。看好锂电和四大材料，以及上游原材料。锂电设备环节，建议关注细分赛道优质企业：对于电池电芯良率影响关键的中后道制程设备厂商；推荐与电池装机量同步增长的结构件厂商，关注目前自动化率仍低，当前需求增长加速的模派段自动化设备厂商。

云天化公告解读

第一点，规模惊人。

这是下了血本了，宜化和宁德合作部分的投资是104亿（宜化占35%），兴发集团和疑似华友钴业等的合作投资是100亿（兴发估计占大头），云天化这个磷酸铁的独自投资是73亿，这都是巨大的规模。目之所及，都达到A股锂电材料领域最大规模投资的级别。


第二点，投产速度快，明年中释放业绩。

10 万吨/年磷酸铁项目及配套设施项目计划 2022 年 6 月建设完成，2×20 万吨/年磷酸铁项目及配套设施项目计划 2023 年 12 月建设完成。

这个10万吨产量明年6月就开始释放业绩，应该是所有磷化工里速度最快的了。可见云天化作为磷王，其实一点都不傻，也不拖。过去只是一直在论证后期的规模和合作对象，但前期的准备早就和安宁市政府开始做了。

云天化的磷酸铁路线是净化磷酸路线。云天化海口磷业有10万吨净化磷酸，用的是二股东以色列化工的技术，这部分据说早就有供货湖南裕能。然后7月27日的互动平台透露天安化工（就是这次扩产的主体公司）在新建10万吨，这其实就是在暗示云天化的一期磷酸铁规模就是10万吨了。这也是为什么云天化速度可以这么快，明年年中就有产品。

一些钛白粉企业也进军磷酸铁，因为要从工业一铵（工业一铵路线杂质多，适合做储能电池）开始做起，也没有处理磷石膏的经验，出货的时间其实是很久的，比如中核钛白的一期建设周期要搞24个月。而且吧，它们到时候能不能出货、会不会流产都是个问题。

云天化和多氟多联营的六氟磷酸锂一期项目明年年中也就出货了。也就是到时候，云天化就是既有磷酸铁又有六氟磷酸锂的锂电产业链公司了。很可能到时候农业级产品依旧保持高盈利，而新能源业务又能提供新的业绩，你说你担心什么业绩顶点？

第三点，安宁产业园上下游一体，直通宁德比亚迪。

我比较惊讶的是，这次项目全都在云南省安宁市安宁工业园草铺化工园区。这其实给云天化未来在云南更多地方布局、更多项目留下了想象力。

安宁是昆明代管市，安宁政府今年要大力打造锂电材料基地。安宁工业园草铺园区是云南省首个千亿工业园区。草铺片区产业定位为石油化工、盐化工和精细化工集聚产业区等，禄脿片区为化肥集中生产区、精细磷化工集群产业区等。

安宁产业园里有中石油云南炼化项目，目标是成为西南地区最大的石油化工基地，这里有充足的能源材料供应。今年又引入了磷酸铁锂老大湖南裕能入驻安宁产业园。

湖南裕能在安宁的规模是40万吨磷酸铁和40万吨磷酸铁锂。湖南裕能快要上市了，股东有宁德时代、比亚迪和湘潭电化，它是宁德时代和比亚的主要供应商，而且因为电池材料压实度高，一度给特斯拉供货。



第四点，盈利能力其实很强。

云天化做了个盈利预测，“ 结合历史和当期产品及原料市场情况测算，项目全部建成达产后，预计实现年平均营业收入 85.37 亿元，净利润 9.38 亿元。”

这是个非常谨慎、客气的预测。这里面包含了磷酸铁和双氧水等副产品的营收，双氧水其实现在涨幅也很大。我们自己测算下。因为磷化工做磷酸铁有全市场最便宜的成本，大约7500元/吨。我们就算考虑最悲观的情况：如果磷酸铁未来过剩，价格跌回很多传统公司的盈亏平衡点，大概是12000元/吨，那么单吨毛利是4500元，50万吨就是22.5亿毛利。注意，不是净利润，净利润要打个折。

也就是说，就算是几年后行业过剩，大量磷酸铁企业亏损不能生产了，拥有磷源的磷化工是能活下来，还很滋润的。这件事情，很多人还没能理解，这种状况，叫做产能过剩、产量不过剩，低成本公司滋润，高成本公司出清。其实，现在的磷肥就是这种情况，磷肥的开工率只有50%，很多企业因为买不到或者买不起原材料（磷矿石、硫酸、合成氨）停工了，而龙头公司活得很滋润。

考虑到现在的磷酸铁其实还在高价，现在的市场价格大概是2.5万左右，而且未来净化磷酸大概率会维持高价格，磷酸铁市场很难再跌回1.2万，因此云天化的新能源部分一定会很赚钱。明年中第一批磷酸铁出货的时候，大概率还会享受到这波行情的高利润红利。

第五点 磷矿严控，国企扩产不打嘴炮。

为什么市场上有大量的磷酸铁/磷酸铁锂扩产，还有之前很多钛白粉和其它磷化工企业扩产我都没有太当回事儿呢，因为磷酸铁扩产的核心就是磷源，以及对磷石膏的处理能力，和净化磷酸的置换产能指标。这些，其实只有大型磷矿龙头才具备。

市面上大部分磷酸铁扩产都可以当成是嘴炮，最后扩产变流产并不鲜见。包括几个钛白粉企业，我完全看不出它们能搞定磷源供应，估计还是民营资本系讲故事做局用，反正2年后才达产的事情没人记得。

磷矿供应现在到底有多严峻呢？几个磷矿省的政策状况是这样的：云南云天化7月后几乎不对外出售磷矿（从三季报数据可以看到3季度磷矿销售减少了100万吨）；贵州各县控矿，政府平台整合资源，矿石禁出省；湖北继续矿票制度，矿不出省，政府出面收无下游的矿山。各省基本都准备大干一场了。某化工集团去找贵州磷化买磷矿，一吨没买到，找云天化，云天化早就不卖了。这也是为什么宁德和湖北签约之后，又马不停蹄的去和贵州谈了磷氟资源合作协议的原因。

高度重视光伏一体化组件投资价值

1、市场预期差仍然大：硅料价格的上涨，市场从年初至今依然认为硅料价格会吞噬一体化组件企业的利润，此理论在连续两个季度被证伪之后，对于组件企业第四季度的业绩情况忧心忡忡者仍不在少数，是为当下最大预期差

①硅料涨价，组件企业不断提价，自今年H1低价订单基本交付完毕之后，一体化组件龙头进入高价订单交付区间

②182当下全球出货市占率已经超过40%，大尺寸放量带来的组件成本下降，也将提振组件企业单W盈利水平

③市场仍然有相当部分的人认为组件格局差、壁垒低，不愿意配置（根据我们的路演反馈，比例应该仍然高达70%，即使组件公司今年已经涨了3倍）

2、估值依然偏低：组件企业静态2021年30-35倍，显著低于逆变器估值水平，且动态市盈率有继续下修的可能。

3、四季度库存大概率明显放大业绩：从报表看隆基存货199亿环比+20%（折合相当于10GW组件），晶澳科技存货105亿环比+50%（相当于6GW组件），天合光能131亿（相当于7GW组件）环比+60%，扣除在途产品，Q4库存收益依然可观，龙头组件公司早已厉兵秣马备战四季度旺季。

4、明年上半年大概率量利齐升：受到价格大幅度波动影响，今年上半年全球组件出货量约为60GW，我们测算明年上半年组件出货量约为90GW，同比增速接近80%，考虑今年Q1低基数，和明年硅料下行放大业绩，组件大概率明年量利齐升

5、过去两年，龙头组件公司已经通过品牌、渠道、供应链等构建起强大壁垒，后续在电池片技术革命方向也会展现出碾压式优势，是整个产业链最强势的环节。

5、推荐：隆基、晶澳、天合光能、晶科能源（美股），同时我也看好海优新材、东方盛虹、联泓新科、福斯特

磷酸铁锂行业情况

我们去年底出过一篇报告，做了行业复盘，从2012年开始到2020年。从大维度来讲，2015年是一个分界线，新能源车的补贴之前不对能量密度进行考核的，客车最好用磷酸铁锂电池，因为考虑到安全，到2017年补贴纳入能量密度考核，当时磷酸铁锂刚好难以达到补贴标准，而三元刚好超过标准一点，铁锂一般能量密度当时是100，三元是125，就把铁锂卡在了外面。我们不探讨为什么这样设置，看结果的话三元整个2018-2020年行业增速比较快，2019年是铁锂最惨的一年，-10%以上的增长。

2019年1月写了一篇铁锂报告，推荐铁锂电池，因为补贴退坡后对于高性价比的电池是有需求的，实际上出来的结果2019年是行业比较差的一年，三元还是比铁锂有优势一点。2020年补贴对能量密度的要求没有再提高了，进入了温和的退坡期，行业变成了一个可以继续做技术迭代的行业，我们强调产业的Z策对于行业的发展影响还是比较大的，能量密度这个事情会对行业产生比较深远的影响。到了2020年之后大家觉得能量密度的指标可能原则上就保持不变了，所以也做了一些先期的研发，2019年的时候出现了两个比较重要的技术创新，一是宁德时代的CTP，一是比亚迪的刀片电池，这两个产品不做过多介绍了。这两个产品极大地解决了磷酸铁锂电池在新能源车的应用中一个非常大的瓶颈：体积能量密度。很简单，乘用车的底盘就这么大，我要在这个底盘上塞60度电，以后可能还要塞80度电、100度电，要怎么样塞进去？按照以前的体系是很难的，但按照我们以前对比亚迪和宁德时代的分析，这两个技术可以显著地提升大约30%的体积能量密度，从大方向来看这两个技术对行业的影响是比较大的。这就是2020年之前行业发生的比较大的变化，今天的交流是复盘和展望，对于行业之前的历史我就做一个简单介绍就好了，最近大家比较关心的是我们看到9月份国内磷酸铁锂电池的装机量已经超过了50%，中国汽车工业协会的数据是61%，我能拿到的合格证相关口径的数据磷酸铁锂和三元大约是54%比46%，这个我们在之前的报告中也提到过。从数据来看，从线性外推的角度9月超过了50%，那后面应该比例会提高，其实我们应该拆开来看一下这个数据，简单复盘一下是怎么超过50%的，我们做了一个简单的测算，根据合格证的数据，特斯拉和比亚迪磷酸铁锂电池的装机量占比分别是35%和28%，如果拿掉他们两个，剩下的装机量铁锂和三元的比例大约是1：2的关系，铁锂只占三分之一。这代表了什么？代表了行业的趋势在2019年已经确立了，比亚迪要推刀片电池，全部换磷酸铁锂，特斯拉要上宁德时代CTP磷酸铁锂电池，这两个品牌在国内又卖得很好，所以他们代表的磷酸铁锂肯定会起来。另外我们看到上汽集团、通用五菱汽车大概占5%，剩下长安汽车、东风汽车、小鹏汽车等等，用磷酸铁锂的企业在变多这个是毫无疑问的，但是实际上后面这些车企能贡献的增量是比较有限的。

这是我们对9月份数据的简单拆解，也简单回答了磷酸铁锂占比超过50%背后的原因是什么。

另外一个问题是磷酸铁锂这个大家只是为了成本嘛？我们能看到大家算过很多数据，包括磷酸铁锂和三元成本的比较等。但我们要看到更深层的原因，特斯拉包括比亚迪为什么会用磷酸铁锂？海外为什么不用铁锂？我是从2018年开始看电池的，很明显地感受到2018年大家开始疯狂讨论各种资源品所带来的产业波动，锂就不说了，涉及到天齐锂业和赣锋锂业等，这个大家都会用到，镍、钴等是很明显的三元电池的特色。到了磷酸铁锂的时候大家发现，铁是不缺的，磷目前来讲是受控的资源，但是从储量来看也是比较大的，从这两个资源来讲，马斯克和曾毓群在多次演讲中都明确提到了资源的丰富度对于行业的影响。我们现在看到的情况好像是磷酸铁锂比三元便宜，我们看到镍在涨，也有人在说磷酸铁锂的涨幅比三元更快，但我们认为应该忽略这些短期的因素，因为企业的战略不可能因为今年磷酸铁锂便宜就选择它，明年三元便宜就切换回三元，企业的战略选择一定是基于长期的战略规划和产品规划，从这个角度来讲我们认为无论是特斯拉还是比亚迪还是其他企业，选择磷酸铁锂肯定是基于综合考量的，成本肯定是一个因素，但还有别的因素。

那么未来磷酸铁锂和三元是个什么样的比例？我们反复在说的是我们没有在铁锂最差的时候就说铁锂以后会没有了，也不会说现在大家认为三元很差就说以后三元没有了，但我们也能看到今年特斯拉和比亚迪在铁锂的占比比较高，今后他们对铁锂的规划也是比较明确的，包括以后特斯拉的高续航版车型可能也会采用铁锂，因为铁锂也是有进步的，另外比亚迪也会拓展新的品类，所以这两个企业是比较明确的。然后刚刚说到的其他企业，包括长安东风小鹏等等，他们里面大多数之前可能清一色都是三元的产品，后续在明后年可能能看到他们在磷酸铁锂方面的增速，昨天我也说了一下，明年我们会看到铁锂行业迎来一个车型的爆发，今年是以特斯拉和比亚迪为首的车企的爆发，明年应该是车型的爆发，包括很多人看到了三元和铁锂的混搭这个技术路线，未来很多车企可能也会采用，所以明年这个风潮还会持续，从行业的增速来看，我们对电池行业整体的增速给的60-70%，铁锂的增速应该是比这个更高的，而且情况会持续到铁锂达到一个大家出现分层的份额，这个比例可能才会比较稳定。

上面是我们对行业短期的理解，对于更长期来看，我们也跟很多企业做过交流，我们依旧认为铁锂和三元还是分层的，这个观点从2019年开始就维持不变，那时候是铁锂比较弱，现在是三元比较弱，但是我们认为行业的逻辑和常识性的逻辑是不会变化的，行业可能是冲高回落的过程，但是行业的总量是逐渐增大的，所以这两年我们看到铁锂从纯增速来看应该是比较快的，这个是我们从铁锂的角度对于未来的展望和看法。

再说一下铁锂这个行业未来的成长和争议点应该怎么看？这个行业我自认为跟了比较久了，今年年初大家对这个行业是不看好的，因为觉得供需看不清，到了现在我们还是觉得这个问题没有得到明确解答，只能通过很多报告去分析磷化工的企业、钛白粉的企业以及做铁锂的企业大家怎么去竞争，但是核心来讲，有一点是我们一直的观点，电池材料不是一个标准品，因此不会受到很明显的供需的影响，因为历史上大家觉得三元的格局其实不是特别好，头部企业的份额没有特别高，但这样的情况之下头部几家企业也依旧维持了自己的份额，没有说这个行业变得越来越分散，只是短期内在料工比这个环节有一些竞争，但是也出现了一些企业的出清。最终决定铁锂这个行业哪家企业能走出来的还是成本和产品这两个东西，产品在我看来可能比成本还要更重要，首先要能供应很稳定的产品，并且这个产品要具备一定的特色。所以我们觉得从产品和成本端来看，这个行业目前的技术方向大概分为两个，成本端就是新型锂盐的应用，现在各个公司的公告都明确发出来了，包括富临精工和德方纳米都披露了在新型材料上的布局，对于传统的做铁锂的企业，他们的降成本的路径是比较明确的，这是从资源端的创新。

为什么提到锂盐呢？因为按照目前13-14万一吨的碳酸锂的价格，反算一下磷酸铁锂的成本大概在6万左右一吨，其中锂盐大概就占到4万多，这个数据其实比较好算，一吨的磷酸铁锂大概需要0.25吨的碳酸锂和1吨的磷酸铁，基本上行业就是这个数字。从成本数据拉出来拆分看，结论是加工费并没有随着碳酸锂价格的上涨而出现大幅上涨，2019年也没有因为行情很差导致加工费大幅下滑，不仅没有下滑甚至还有一点增长，所以我觉得这个事情是大家更需要关注的，就是在行情很差的时候也没有出现大家想象中的价格战，这个是从降本和加工费来看我们对于各个企业之间竞争的判断。另外一个是新技术，昨天也提了，包括锰铁锂在内的一些新的技术路线，我们得到的信息是假如稳定的锰铁锂产品做出来了，大概会在现有的磷酸铁锂产品基础上提升10%-15%的能量密度，做了CTP之后电池包的能量密度大概对标的是三元高电压产品。所以新技术也会给行业带来增量，德方纳米在中报中提到自己还有一个正极补锂添加剂这样一个东西，公司披露这个产品和新型锂盐复合使用还能提升20%的能量密度，所以新技术这一块我们认为铁锂还具备比较大的产品拓展的空间。

总结一下，我们认为看行业主要还是看成本和产品，而少去看一些竞争方面的东西，因为行业本身确实足够大，很多企业都能做出来，最终还是看企业降本能做到多少，产品能否符合电池厂的标准。

磷化工行业深度研究报告(一)《面向新需求深度一体化会是终局 深度梳理磷系产业链》



铁锂路线是锂电池追求性价比的关键选择，磷作为磷酸铁锂的主要成本科目，权重接近40%，其相关的产品诸如磷矿石、黄磷、磷酸和磷铵在政策层面均有限制，其中净化磷酸和磷石膏处理还存在技术路线的优劣，使得产业链的发展和企业竞争实力对比亟待梳理，于是乎我们对上游采掘段的磷矿石，中游制品磷酸、磷酸一铵和下游产品磷酸铁进行了深度系统梳理。

1、磷矿石：不可再生性资源，远期发展的配套关键。

磷矿是不可再生资源，过度和不合理开采将导致磷矿出现资源枯竭风险，我国磷矿产量长期居全球首位，开采不合理情形显著。在近年来国家政策管理和开采技术革新之下，磷矿石产量逐年缩减，2016-2020 年CAGR 实现（-11.41%）。随着资源量和开采量下降，将增加磷矿石供应链的不确定因素，同时富矿数量不断减少，也使我国未来开采结构向贫矿集中。需求端，近年来磷矿石消费量显著下降，但在行业结构合理和政策约束见成效后，磷矿消费量触底回升，2021 年1-9 月7337 万吨，同比增长13%，磷矿的稀缺性预计日渐凸出。因此，上游产业发展趋势将聚焦于两个重点：（1）企业布局自有磷矿，不仅成本可控，也能保证原材料的持续稳定供应。（2）提高磷矿石的资源利用率，尤其是提高中低品位磷矿和磷矿中所含其他伴生资源的开发与利用。

2、黄磷：供应冲击驱动价格，有效产能利用率已处于较高水平。

黄磷是高耗能、高污染产品，在我国的能耗双控和环保约束下，是首当其冲的产品之一。近年来在供给侧改革和环保管制下，黄磷产能逐渐收缩，2020 年产能缩减至134万吨，产能利用率提高到接近60%的水平，考虑到水电生产的季节性有效产能利用率已经处于接近70-80%的水平，得到明显改善，库存水平显示当下处于供需紧平衡的阶段。但长期来看，黄磷下游主要用作农资，但我国要求农资零增量，另外工业用途上，热法磷酸因其高成本和耗能正逐渐被湿法净化磷酸取代，预计国内黄磷顶部已经较为临近。但由于黄磷的高能耗+水电依赖的特点，双控和电力短缺容易从供应端造成价格剧烈波动。

3、磷酸：热法占比减少，湿法备受青睐。

我国磷酸的生产工艺可分为热法和湿法，其中热法磷酸高耗能高污染，但产品纯度高，可直接用作工业级磷酸；湿法磷酸低耗能低成本，但产品杂质多，需要进一步净化提纯才能做工业级磷酸，即湿法净化磷酸。湿法磷酸净化技术壁垒较高，目前我国净化技术有瓮福技术、川大技术和华师技术，仅掌握在少数头部企业手中。根据我们计算对比，热/湿法净化磷酸动态成本约为8500-9000/3500-4000 元/吨，而不论是在磷矿石价格还是电价大幅增加的情况下，湿法净化磷酸成本显著低于热法磷酸，且可持续发展性更强，将成为我国磷系企业产业布局重点。

4、磷酸一铵：农铵景气度高涨，工铵需求空间扩大。

农业磷酸一铵主要用于磷复肥，受益于农民种植利润提升，种植积极性增加，使得肥料景气度逐渐修复，农用磷铵库存逐渐消耗，2021 年10 月较去年同期下降80%以上，且磷酸一铵产能因政策限制而无法新增，因此其供应将持续偏紧。工业磷酸一铵用途广泛，可用作如高浓度磷复肥和磷酸铁锂电池等领域，受下游磷酸铁锂电池的拉动，工铵需求量显著增加。由于磷酸一铵总产能不能新增，因此工铵产能增加只能从农铵转化而成，但在农铵盈利能力更优的情况下，企业转产意愿不强，工铵产能难有增量，未来供需将逐渐紧张。

5、磷酸铁：规划产能超400 万吨，产能投放节奏决定利润中枢。

在磷酸铁锂动力电池装机量高速增长的背景下，其前驱体磷酸铁成为了市场热门布局产品，目前磷酸铁规划产能已超400 万吨，远大于短期增量需求，因此磷酸铁预计会有一轮较为剧烈的行业洗牌。短期内，磷酸铁供应紧张形势难以缓解，价格大幅上涨，且成本端因磷源受双控限制也明显抬升；中期来看，产量大、投产快的企业将优先进入市场，与客户形成绑定；长期来看，由于磷矿资源整体收缩，且净化磷酸技术壁垒较高，磷酸铁上游产品价格中枢持续提升，因此资源禀赋、技术禀赋的磷系企业未来对磷酸铁的成本控制更优。

投资建议：通过梳理磷化工产业发展瓶颈（1）磷矿资源逐渐短缺（2）双控、环保约束力度加大（3）磷酸净化技术壁垒高（4）磷酸铁规划产能过剩，产业链利润前移。我们认为资源禀赋、技术禀赋的磷化工头部企业可持续发展性更强，成本控制优势凸显，建议关注兴发集团、云图控股、新洋丰、云天化、川恒股份、川金诺、川发龙蟒。

持续强推德方纳米，目标千亿！【华创电新】

1、单吨净利将逐季提升。曲靖德方二期目前已爬坡完毕，未来宜宾德方和德方亿纬都是接近10万吨的装置规模，规模效应有望凸现。

2、公司布局磷酸铁锂前驱体，一体化有望使得公司成本进一步下探。

3、LMFP在23年初量产后，基本可宣告德方借此进入中高端乘用车领域，性能已直击5系三元，有望在乘用车领域发力。

4、公司在两大合资工厂（宜宾德方和德枋亿纬）保留了切换LMFP的生产能力，可按实际生产情况按需切换。

盈利预测：我们预计21-23年公司铁锂权益出货8.6、21、35万吨，对应归母净利分别为4.3、14、27亿，给予公司22年70x，对应市值1000亿，持续强推！